以太坊的困境：叙事革命能否重燃开发者和投资者热情？加密货币市场目前正处于低迷状态，价格走势主要由供需因素而非基本面因素驱动。与其他主流加密货币相比，以太坊（ETH）的表现明显不佳，许多分析师将原因归咎于坎昆升级后以太坊收入的下降以及代币通胀动态
以太坊的困境：叙事革命能否重燃开发者和投资者热情？
加密货币市场目前正处于低迷状态，价格走势主要由供需因素而非基本面因素驱动。与其他主流加密货币相比，以太坊（ETH）的表现明显不佳，许多分析师将原因归咎于坎昆升级后以太坊收入的下降以及代币通胀动态。然而，我们认为这只是部分原因，更深层的原因在于当前的市场结构以及机构投资者对以太坊的兴趣不足。
以太坊表现不佳的深层原因
尽管以太坊的网络活动和供应通胀是需要考虑的重要因素，但我们认为价格走势受到当前市场结构的驱动。过去几周，加密货币市场整体表现低迷，投资者信心不足。自 8 月初去杠杆事件以来，价格走势波动不定，主要由供需关系驱动。
与美国股市相比，加密货币市场的表现明显落后，尤其是自 8 月初以来，美国股市已基本收复失地。机构投资者仍然专注于比特币，比特币的市值主导地位达到了 2021 年 4 月以来的最高水平（57%）。在主要的加密货币中，以太坊（ETH）的表现明显落后于同行，最近比其三个月平均值低了 1.6 个标准差。
许多专家认为以太坊活动的减少（导致收入降低）或 ETH 不利的代币通胀动态是造成这种情况的原因。我们认为这只是部分原因。在 8 月 13 日发布的《ETH 和 L2 的崛起》报告中，我们讨论了以太坊以第二层为重点的扩展路线图中固有的权衡以及这对 ETH 价值的影响。
更有可能的是，以太坊缺乏独特的叙事以及有限的资本供应，导致人们更多地将以太坊与其他智能合约平台进行比较。当前的市场氛围中，加密货币原生者主导着市场，他们可能会涌入山寨币和其他越来越难以退出的加密货币领域，导致大部分财富滞留，而不是流向其他部分。
为了让 ETH 迎头赶上，我们认为以太坊需要一个新的催化剂来帮助重新点燃开发者和投资者的热情。
市场情绪和宏观环境
9 月份的季节性看跌通常与共同基金的财政年度结束有关，这可能会促使市场群体削减风险以实现税收损失收获。然而，今年的糟糕市场表现，无论是在传统风险资产还是加密货币领域，都因美国大选结果如何影响整体经济的不确定性而加剧。这可能会让许多投资者处于观望状态，尤其是在宏观经济环境已经相当模糊的情况下。
加密货币领域的持仓相当轻，永续期货的未平仓合约水平停滞不前，这证实了这一点。9 月前十天，BTC 未平仓合约规模平均约为 148 亿美元，ETH 平均约为 72 亿美元。自 8 月中旬以来，这一数字基本没有变化，但仍高于 2022-2023 年之间的任何一个月。融资利率停留在（正）低个位数区域。
美联储将在 9 月 17 日至 18 日公布的利率决定与其说是方向性的驱动因素，不如说是阻碍资本部署的障碍。美联储理事克里斯托弗·沃勒早在 9 月 6 日就暗示，最有可能的结果是 9 月降息 25 个基点，并在未来会议上进一步放宽。然而，尽管通货紧缩趋势似乎更加稳固，但美联储专注于美国的劳动力数据，这些数据正受到密切关注，以寻找潜在衰退的迹象。
对经济放缓的担忧可能有助于解释为什么加密货币未能走强，尽管多边美元指数 (DXY) 在 7 月和 8 月大幅走弱，以及对比特币特定供应过剩的担忧。因此，我们认为加密货币交易似乎仍主要在技术驱动的市场中进行，主要由供需因素而非基本面因素主导。
以太坊活动与价格走势之间的脱节
在市值较高的加密货币中，即使在 7 月底美国推出以太坊现货 ETF 之后，ETH 的表现也一直不及 BTC 和 SOL 等。机构投资者一直在激烈猜测为什么会出现这种情况。普遍的看法是，这种表现是以太坊总交易费和交易次数下降的结果，特别是在 3 月中旬以太坊坎昆升级之后。人们认为，blob 的引入导致以太坊第二层扩展解决方案 (L2s) 的交易活动达到前所未有的水平——这对以太坊的主网不利。许多人认为，这不仅对 ETH 的价值产生了影响，而且积极推动了 ETH 通货紧缩供应状况的逆转。
我们认为事实并非如此。我们同意 ETH 的表现与其超声波货币理论密切相关，因此破坏这一理论可能会对价格造成实质性影响。但 L2 上的活动增长是一个转移注意力的借口。确实，只有基础费用和 blob 费用是根据 EIP-1559 进行销毁的，而后者（由 L2 产生）通常是微不足道的。然而，我们的计算表明，即使 100% 的 L2 交易费用（在坎昆升级之后降低了 80-90%）被销毁，ETH 仍然会出现通胀。换句话说，ETH 的正通胀率并不是活动从主网迁移到 L2 的唯一结果。
此外，尽管加密市场不如传统市场那么高效，但奇怪的是，以太坊链上活动的放缓与随后对 ETH 价格的影响之间竟然有长达五个月的时间差。当然，有人可能会说，直到 2024 年 8 月，以太坊第一层的月费才达到四年来的最低点。但在之前的三个月（5 月、6 月和 7 月）也是如此，在此期间，ETH 在风险调整后的表现与 BTC 或 SOL 保持同步（有时甚至略优于 BTC 或 SOL）。事实上，从风险调整后的角度来看，ETH 从 7 月底/8 月初才开始跑输其他货币。
更有可能的是，8 月初日元套利交易的逆转引发了许多资产类别的大规模去杠杆，而 ETH 可能是众多需要强制抛售的投资组合中最脆弱的头寸。事实上，在 7 月 23 日美国推出现货 ETHETF 后，这组基金在头两周产生了 5700 万美元的小额净流出，而美国现货 BTCETF 在同期的小额净流入为 6900 万美元。这可能让市场参与者感到沮丧，他们原本预计 ETH 的价格图表将与 BTC 的模式相同。
因此，我们认为，当前 ETH 的疲软可能只是反映了相对于 ETH 现有的现货供应，许多人已经涌入拥挤交易的程度。这就是为什么尽管 ETH 的通胀率约为 0.7% 同比仍然低于其他第一层代币，但从负向正向供应增长的转变仍然很重要。
然而，这种 ETH 供应量不断增长的趋势并不是什么新鲜事。自坎昆升级之后，ETH 供应量一直呈逆转趋势，近几个月增加了超过 240K 枚 ETH。虽然这是突出的信息，但我们认为它提出了一个问题，即为什么市场直到最近才将其定价。也许是因为通胀区块奖励只是供应方程的一部分。在同一 5-6 个月期间，质押的 ETH 数量增加了 265 万枚 ETH，远远超过新 ETH 供应量的 10 倍以上。然而，截至 9 月 10 日，质押速度已从 8 月初的同比 27% 左右放缓至 12% 左右。这也远低于我们在坎昆升级之前看到的 40-50% 的速度，部分原因是 EIP-7514 将最大验证者流失限制降低到每个时期 8 个（低于升级前高达 14 个的可变比率）——减慢了验证者加入的速度。
如果实现这一目标，对现货 ETHETF 的需求可能会起到支撑作用，但机构兴趣迄今为止集中在比特币上。事实上，我们认为许多传统参与者仍然无法更好地了解以太坊的供应计划和智能合约效用。
除了比特币之外，我们还认为这个市场主要由加密货币原生者主导，他们越来越不可能购买 ETH 作为该资产类别表现的 beta 值。事实上，ETH 对更广泛的加密货币市场的 beta 值在 1H24 平均仅为 0.60，尽管此后已增加到
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